2026年8月18日北京时间晚8点，百度二季度业绩电话会开始。首席财务官何海建给这个季度挑了三件他认为最重要的事。
核心AI新业务收入125亿元，继续占百度一般性业务收入的一半。经营现金流连续第四个季度为正，二季度34亿元。香港双重主要上市转换预计年内生效。
但他没有提的是，财报里有一行数字。二季度百度的资本开支是113.90亿元，那34亿元的经营现金流被它一口吞掉之后，剩下的自由现金流是负79.54亿元。
第二天百度美股跌了近14%，收在90.87美元。摩根士丹利分析师Gary
Yu把评级从持股观望下调到减持，目标价从130美元砍到80美元，同时下调2026至2028年核心收入预测1%到9%、非公认会计准则经营利润预测6%到31%。这是百度连续第五个收入下降的季度。
熟悉的判词又来了。百度又掉队了。
搜索衰落、错失移动互联网、内容生态输给字节、文心高开低走，这些说法即便全部成立，也没法回答一个市场必须回答的问题。从今天开始，百度还能创造多少现金流。资本市场不交易李彦宏错过了什么，它交易未来的现金。
百度现在是两家公司装在一个壳里。一家是搜索加信息流加广告变现的旧百度，高毛利，高经营杠杆，低资本开支，现金流强劲，但用户注意力正在被短视频、内容平台和AI入口持续侵蚀。另一家是智能云、AI应用、AI原生营销、昆仑芯和萝卜快跑组成的新百度，长得快，但还没证明自己能挣到旧百度那种钱。
百度真正的悬念，不是老是拿着望远镜看着旧航道，而是新业务创造价值的速度能不能跑赢旧业务价值跌落的速度。
一、110%到78%，接班速度出现了回撤
按百度自己披露的口径，2026年一季度核心AI新业务收入136亿元，去年同期91亿元，增加45亿元。同期传统业务从143亿元降到102亿元，减少41亿元。45除以41，约等于110%。
但上个季度，百度一般性业务的总收入同比是涨的，从255亿元到260亿元，增长2%。新百度长出来的收入，第一次真的把旧百度丢掉的收入完整地接住了。
二季度反过来。核心AI新业务收入125亿元，去年同期100亿元，增加25亿元。传统业务从136亿元降到104亿元，减少32亿元。25除以32，约等于78%。旧百度每丢掉100元收入，新百度只补回来78元。百度一般性业务收入从263亿元降到252亿元，跌了4%。
有意思的是，传统业务的同比降幅其实在收窄，一季度负29%，二季度负23%，绝对额从少41亿元变成少32亿元。分母变小了，比值还是从110%掉到78%。掉的不是分母，是分子。二季度新百度长出来的收入，比上一季度少了整整20亿元。
图1｜收入替代率从110%回落到78%。分母（旧业务的流失）在变小，比值仍然下滑，掉的是分子。
二、125亿元AI收入，只有一条腿在跑
百度把一大堆新业务打包成"核心AI新业务"，二季度125亿元，同比增长25%，占一般性业务的一半。这个打包容易让人以为百度已经整体变成了一家AI公司。
三个部分的形状完全不同。智能云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云同比增长283%，比上一季度的184%进一步加速，已经连续四个季度三位数增长。AI应用收入25亿元，同比增长3%。AI原生营销服务收入26亿元，同比基本持平。
二季度那25亿元的增量，智能云从49亿元涨到73亿元，一个人贡献了24亿元。AI应用从25亿元到25亿元。AI原生营销服务从26亿元到26亿元。
一季度还不是这样。那45亿元的增量里，智能云贡献39亿元，AI原生营销服务从17亿元涨到23亿元，贡献6亿元，同比增速36%。三个月之后，这条腿的同比增速掉到了0%。
图2｜二季度25亿元的AI增量里，智能云一条腿贡献24亿元。一季度还有AI原生营销贡献6亿元，二季度归零。
AI应用这条腿更沉默。从2025年一季度到2026年二季度，收入一直卡在25亿元上下，五个季度没动过。这期间百度文库和网盘的AI日活跃用户渗透率6月同比增长了27.4%，文心助手日活同比增长83%，日均对话轮数增长超过三倍，DuMate推出了企业版。用户在涨，功能在涨，钱没跟上来。
企业愿意为算力付钱，这件事百度已经证明了，283%不是幻觉。AI能不能重新发明百度过去最强的那门广告生意，这件事还没有证明。
后一件比前一件重要得多，因为它决定的不是百度多了一项新业务，而是百度能不能把旧的现金牛重建一遍，就像Applovin一样。
移动生态事业群总裁罗戎在会上给广告业务的下滑归了两个原因。
一个是竞争，"这个行业的竞争仍然非常激烈，AI聊天机器人这类新产品形态还在持续获得用户"。另一个是主动的，"我们持续推进AI搜索转型，并且主动克制AI搜索的商业化变现"。他的结论是，"考虑到这类市场态势大概率还会延续，我们预期广告业务在下半年依旧会面临压力"。
竞争是被动挨打，克制是自己踩刹车。这两件事对估值的含义完全相反，但目前从外部无法拆开它们各自的权重。能看到的是用户在走。百度APP的月活跃用户2025年年中是7.2亿，今年一季度6.55亿，6月6.44亿，一年时间少了七千多万。
三、毛利去哪了
假设新百度继续长，某个季度把那个比值推回100%以上，百度总收入重新转正，转型就算成功了吗。
不算。100亿元的搜索广告收入和100亿元的AI云收入，根本不是同一种100亿元。
搜索广告的经济模型近乎完美，收入增加而边际成本有限，高毛利，高经营利润率，高现金转化，低资本强度。这是百度做了二十年现金牛的根本原因。
AI云是反过来的生意，GPU、服务器、数据中心、电力、网络、折旧、推理成本、训练成本，每一块钱收入背后都拖着一块钱量级的实物投入。
百度一般性业务的收入同比少了10.68亿元，从262.51亿元降到251.83亿元。同期销售成本反而从132.14亿元升到139.82亿元，百度给出的解释是智能云业务相关成本增加。
一减一增，毛利从130.37亿元掉到112.01亿元，少了18.36亿元，毛利率从约49.7%降到约44.5%。集团口径的毛利率从约43.9%降到约39.0%。
收入掉了4%，毛利掉了14%。
智能云事业群总裁沈抖在同一场会上说，"二季度，AI云基础设施的利润以及利润率均实现同比上涨"。这句话如果成立，那么AI云的改善已经包含在这18.36亿元的毛利降幅里面了。也就是说，扣掉AI云自己的进步，旧业务毛利的流失比18.36亿元更大。
奇怪的是经营利润几乎没动。百度一般性业务的经营利润从33.22亿元只降到31.31亿元，少了1.91亿元，经营利润率从13%到12%。
18.36亿元的毛利缺口在利润表上缩成1.91亿元，是因为两行费用。销售及管理费用从50.18亿元降到38.61亿元，同比减少23%，百度说主要来自预期信用损失和渠道支出减少。研发费用从46.97亿元降到42.09亿元，同比减少10%，来自员工相关支出波动。两项合计省下16.45亿元，正好填掉毛利缺口的九成。剩下的1.91亿元，就是经营利润的全部降幅。
图3｜经营利润只掉了1.91亿元，不是因为新业务盈利补上了毛利缺口，而是因为费用让出了16.45亿元的空间。
二季度百度的经营利润，主要不是新业务的盈利撑起来的，是费用让出来的空间。渠道支出可以砍，人员支出可以砍，但砍到某个位置就没有了。何况李彦宏在同一场会上说，有信心加快迭代，"让文心重新回到基础大模型的第一梯队"。要做到这件事，研发费用大概率不能继续按同比负10%的节奏走。
收入替代率78%的背后，利润替代率还没有真正开始。
四、113.9亿元的新账单
搜索时代的百度不太需要考虑资本开支，AI时代不行。二季度百度集团的资本开支113.90亿元，其中百度不含爱奇艺113.70亿元。去年同期这个数字是38.00亿元，上一季度是59.16亿元。一个季度接近翻倍，一年接近三倍。
自由现金流被彻底改写。集团二季度负79.54亿元，百度不含爱奇艺口径负82.74亿元。去年同期集团是负46.77亿元，上一季度是负32.46亿元。上半年合计资本开支173.06亿元，自由现金流负112.00亿元。
每创造1元AI新业务收入，百度投入的资本开支去年二季度是0.38元，今年一季度是0.43元，二季度是0.91元。这个算法不精确，资本开支里也包含萝卜快跑和内部需求，不是全部服务于AI收入。但方向没有歧义，一年之内翻了一倍多。
图4｜资本开支从38.00亿元到113.90亿元，自由现金流从负46.77亿元到负79.54亿元。
这些钱一部分来自借的。截至6月30日，百度现金及投资总额2831亿元，折417.2亿美元。同期有息负债从2025年末的约895亿元升到约1039亿元，半年多了约143亿元，其中短期借款从76.26亿元跳到263.11亿元，长期借款从33.69亿元跳到207.79亿元。二季度百度不含爱奇艺的融资活动净流入176.06亿元，同一个季度的资本开支113.70亿元。
何海建对这件事的说法是，"我们坚定地投入，但同等重要的是，我们审慎开支，高度关注投资回报率"。沈抖则给了一个偏乐观的指引，"基于当下的需求趋势、客户储备以及差异化优势，AI云收入在下半年可以维持强劲增长，并存在进一步加速的可能性"。
同一个季度，智能云基础设施的收入环比是跌的，从一季度的88亿元降到73亿元，环比负17%。管理层在会上没有解释这个下降从何而来。同比50%和环比负17%同时成立，可能是交付节奏，也可能是需求波动，从外部无法判断。下一个季度的环比数字，比任何同比数字都更能说明问题。
百度最该被追踪的AI指标，可能根本不是文心排在榜单第几名，而是每投入1元AI资本最终能产生多少新增自由现金流。
五、昆仑芯与萝卜快跑是期权，不是业绩
萝卜快跑二季度是有进展的。全球足迹覆盖28个城市，累计自动驾驶里程超过3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超过2.4亿公里。
迪拜已正式开启全无人商业化运营。香港拿到首个全无人驾驶测试牌照并在机场岛启动测试，成为全球首个在右舵左行市场开展全无人测试的自动驾驶出行服务商。伦敦与Uber及Lyft合作路测，瑞士与PostBus合作，与哈萨克斯坦的Turlov
Private Holding签了合作备忘录。
二季度萝卜快跑完成约100万单全无人运营订单，累计向公众提供的服务超过2300万单。100万单摊到28个城市和91天里，平均每城每天不到400单。
里程碑不是利润。Robotaxi该问的不是这个市场未来有多大，而是百度手里这块资产今天值多少钱，单车运营成本、每车每日订单、利用率、安全员是否退出、城市复制能力、盈亏平衡节点。在这些数字被披露之前，把遥远的市场规模计入估值是自欺。
昆仑芯的故事更热闹。这家公司1月1日通过联席保荐人向港交所递交上市申请，目标估值500亿美元，5月7日启动科创板上市辅导，推进"A+H"布局，百度持股约58%。作为对照，百度自己8月19日的市值是314亿美元。
支撑这个估值的基本面在改善。昆仑芯2024年收入约20亿元，2025年预计超过35亿元，2025年外部销售预计已超过总收入的一半，腾讯成为外部客户。
按IDC数据，2025年国产AI加速卡出货中昆仑芯约11.6万张，与寒武纪并列第三，华为昇腾约81.2万张，阿里平头哥约26.5万张。李彦宏在会上把它和萝卜快跑放在一起，说这两样"都是超过十余年持续投入的成果"。
争议也同时存在。昆仑芯在IPO过程中向投资者提出，认购股份需额外采购相当于认购金额3至7倍的芯片。这可以理解成算力紧缺下的强势，也可以理解成收入质量的隐患，用股权换订单会让收入的公允性打折。
另一件事是5月26日公布的首批AI训练与推理芯片安全可靠测评结果，昆仑芯和寒武纪都不在列。测评机构说测评分批次进行、一年两次受理期，所以这未必是终局，但在结果出来之前，它面向国资体系客户的推广会受影响。
这两块资产该待的位置是分部加总里的独立项，按概率加权定价，而不是塞进百度的核心利润。
六、市场已经悲观到什么程度
8月19日百度市值314亿美元。
同一时点，它账上的现金、受限资金、短期投资、长期定期存款及持有至到期投资合计2407亿元，约354.8亿美元。扣掉约1039亿元有息负债，净金融资产约1369亿元，约201.7亿美元。用市值减掉这一块，市场给百度全部经营性资产的定价大约是112亿美元，折人民币约762亿元。
这762亿元里，装着搜索、智能云、AI应用、萝卜快跑、昆仑芯约58%的股权，以及爱奇艺的持股。而百度一般性业务上半年的非公认会计准则经营利润是77.68亿元，年化约155亿元。
市场在用不到五倍的价格，买下这台还在产生一百五十亿量级经营利润的机器，外加两个尚未定价的期权。
图5｜314.1亿美元市值里，201.7亿美元是净金融资产。市场给全部经营性资产、昆仑芯58%股权和爱奇艺持股的定价，合计约112.4亿美元。
这个折价不是凭空来的。晨星在3月10日把百度的经济护城河评级从"宽阔"下调至"无"，分析师Chelsey
Tam的理由是中国用户越来越多地在小红书、社交、短视频和AI聊天应用里完成搜索，同时把公允价值下调12%至128美元。摩根士丹利在二季报之后把评级下调到减持。同一份财务表里，AI云的同比增速从一季度的79%降到二季度的50%，环比转负。
极度悲观的定价本身会改变赔率。百度2月批准了一项上限50亿美元、有效期至2028年底的股份回购计划，并首次采纳股息政策，预计2026年首次派息，资金主要来自经营利润，可由出售非核心资产所得补充。截至二季度，现行计划下已回购2.59亿美元。8月26日的股东特别大会将审议双重主要上市转换，何海建说预计年内完成生效，"完成双重主要上市之后，我们也在积极准备争取纳入港股通"。
如果股价里已经隐含了传统业务长期快速衰退、AI业务没有利润、萝卜快跑和昆仑芯都归零这样一个世界，那么百度只要证明自己没那么差，就有重估空间。如果市场其实已经给AI转型定了较高预期，那么即便AI收入继续增长25%，只要毛利率继续下滑、自由现金流继续失血，这笔投资依然不划算。
结 语
百度已经证明第二曲线真实存在，但还没有证明第二曲线拥有第一曲线当年的经济质量。这是两件事。
125亿元的季度AI收入说明真实商业需求存在，283%的GPU云增速说明这个需求还在加速。但二季度的增量几乎全部来自卖算力，AI应用五个季度收入原地踏步，AI原生营销的同比增速从36%掉到0%，毛利率下降约5个百分点，经营利润靠费用节流撑住，资本开支一年翻了三倍，单季度自由现金流负79.54亿元。
所以别再讨论百度掉没掉队了。真正决定百度价值的，是旧百度消失之前新百度能不能完成接班。
目前的答案既不是成功也不是失败。收入层面的接班已经接近临界点，一季度的110%说明它够得着，二季度的78%说明它还没站稳。利润层面的接班还没有真正开始，二季度那18.36亿元的毛利缺口是16.45亿元的费用节流补上的，不是新业务的盈利补上的。自由现金流层面的接班连方向都还没看到，资本开支正在往相反的方向跑。
接下来该盯的不再是文心排第几，而是这三层能不能依次完成。如果只完成第一层，所谓"AI转型成功"，最终可能只是一场收入结构的替换，而不是股东价值的重建。